盛松城:为什么保持人民币汇率基本稳定很重要

这是盛松成教授在中欧国际商学院主办的“阿尔法峰会”上的演讲以及他在华尔街所见的真实记录。演讲者自己改变了决定。

作者盛松成是上海市人民政府参事,中国人民银行调查统计司前司长,中国首席经济学家论坛研究所所长。

在宏观经济稳定、条件成熟的情况下,应该进行汇率改革和人民币国际化。目前,稳定汇率比汇率改革更重要。

与一些分析师的观点不同,盛松成教授认为人民币“7”的关键门槛非常重要。如果低于关键点,稳定汇率的代价会更高,不利于当前国内外条件下中国经济的稳定和发展。

内容提要:1 .如果我们为保持汇率付出一定的代价,我们实际上就保持了我们的储备。

因为如果整个市场预计汇率将迅速贬值,外汇储备将无法维持。

如果汇率低于一个重要的门槛,维持汇率稳定将需要更高的价格,也将使货币当局更加被动。

2015年“8·11”外汇改革前,中国外汇储备约为3.65万亿美元,目前为3.06万亿美元,不足6000亿美元。保持稳定汇率的好处远远超过成本。

2.中国目前的外汇储备足以支持17个月的进口,而国际预警标准是3-4个月。中国外汇储备是短期外债的2.8倍,高于国际预警标准(不少于1倍)。

3.没有一种汇率制度适合所有国家和一个国家的所有时期。

中国的国情决定了我们选择汇率制度的复杂性。在中国现阶段的发展中,在一定程度上控制汇率波动是现实的需要。

4.防止贸易摩擦变成金融摩擦。

我们不是积极的一方,希望问题会缓解而不是升级。

5.通过贬值促进出口不适合中国当前的经济发展。虽然短期内有可能获得价格优势,但这不利于企业提高产品质量和核心竞争力。

事实上,真正有竞争力的产品可以减轻汇率波动的影响。

讲话全文:人民币汇率是一个敏感问题,与中国未来的经济趋势和发展密切相关。

实践初步证明,近年来,中国汇率控制的总体思路和政策措施取得了成功,保持了汇率的基本稳定,没有过度减少外汇储备。

12月13日召开的中央政治局会议再次强调了“六个稳定”,其中之一就是“金融稳定”。我的理解包括保持人民币汇率的基本稳定。

首先,人民币汇率走势与人们的预期密切相关。

预期的自我实现和强化将导致汇率超调。

让我们来看看过去的经验,即2015年的“8·11”汇率改革,至今已有三年多了。

“8.11”汇率变动时,人民币一度贬值1.86%,当日人民币对美元离岸汇率贬值3.02%。

有些人可能会问,你为什么要进行如此大规模的贬值?贬值在一开始实际上是在控制之中的。

因为“8.11”汇率改革主要做了两件事,一是改革汇率中间价的形成机制,二是一次性贬值2%-3%。

为什么贬值2%-3%,而不是贬值1%或6%?由于人民币汇率面临贬值压力,它始于2014年下半年。

2014年6月30日,中国外汇储备达到最高水平,达到3.99万亿美元。然而,汇率将面临贬值的压力,外汇储备将逐渐减少。

然而,由于中国采用的是有管理的浮动汇率制度,因此不允许人民币完全按照市场意愿贬值。

从2014年6月底到“8.11”汇率改革,花了一年多一点的时间。央行和学术界普遍认为,贬值压力在一年多的时间里累积了约4%。

然后一次性释放2%-3%,然后通过市场调节再减少1%。

是不是很棒?它不仅改革了汇率形成机制,而且保持了汇率的基本稳定。

然而,市场不这么认为。

市场会认为央行不被允许贬值,但现在它被允许贬值。这相当于打开了潘多拉的盒子。

因此,无论是在岸人民币汇率还是离岸人民币汇率都面临巨大的贬值压力,尤其是在空人民币相对较大的离岸市场,这就是预期导致的所谓汇率超调。

在这种情况下我该怎么办?有三种方法。第一种方式是回到旧的方式,或者不允许人民币贬值。第二种方法是市场喜欢贬值多少就贬值多少。第三种方法是使用有管理的浮动汇率制度,允许一定程度的贬值,但央行仍需要通过市场导向的手段来引导每个人的预期。

最终,中国人民银行选择了三种方法中的第三种,即中国人民银行不允许市场随意超调,而是在整个过程中采取了一系列方法,包括抛售美元以稳定汇率。

因此,所谓的“购买力平价”、所谓的一次性到达和一次性释放人民币累计贬值压力以达到均衡汇率都是理论上的。

从“8·11”外汇改革可以看出,外汇市场真正的短期调整和外汇市场的变化并不是基于这些理论,短期内市场不会自动回归基本面。

由于预期的自我实现和强化机制,单边预期往往导致汇率超调——你必须记住,两年前,在储备保护和汇率保护之间曾有过非常激烈的讨论,无论是储备保护还是汇率保护。

事实上,储备和汇率之间没有矛盾。如果汇率不能维持,那么外汇储备就不能维持。为什么?因为如果整个市场预测人民币将迅速贬值,外汇储备会维持吗?每个人都会买美元,扔人民币,或者制造空人民币。

难道我们没有给全国每个人5万美元的外汇配额吗?我们有多少股东?超过9000万!如果每个人都买5万美元,我们有外汇储备吗?不再是了。

因此,储备和汇率之间没有矛盾。如果我们为保持汇率付出一定的代价,我们实际上就保持了外汇储备。

关键点非常重要。每个人都必须记住,两年前人民币贬值的外部压力有所下降,大约与此同时,汇率贬值的压力非常大。离岸人民币兑美元汇率已经超过6.9。当时,我在财新峰会上发表了题为“现在是稳定汇率的最佳时机”的讲话。

人民币汇率在2017年升值,2018年先升后降。现在它几乎已经回到了两年前的状况,波动在6.9左右。

我最近在11月14日看到并听到一篇关于华尔街的文章,“目前,中国的“稳定汇率”比“汇率改革”更重要。我提出人民币汇率“7”是一个重要的心理障碍。

为什么我现在要发表这篇文章?这是因为近一个月前,我们都知道人民币对美元已经贬值到6.95、6.97和6.98。这时,进行了许多讨论。保护“7”或“7”并不重要。重要的是人民币汇率形成机制。

然而,我的想法与他们的相反。我认为人民币汇率“7”是一个重要的心理障碍。

6.7-6.8、6.8-6.9和6.9-7.0是不同的。尽管它们都贬值了1000个基点,但打破“7”将对人们的心理预期产生非常大的影响。如果汇率降至临界阈值以下,将引发大规模止损交易,人为“制造”汇率贬值,导致汇率超调。

因为从事外汇交易的人既在观察,也在观察央行的决定。一旦他们看到“7”不能得到保证,那么我会做空。那些没有做空的人现在会做空,那些没有做太多的人现在不会做太多。

这时,你认为它会在7点停止吗?停不下来,7.1,7.2,7.3就要来了。

有人说没关系,放手吧,它不会达到8,它会回来的。

这种做法实际上是行不通的。

就像房价一样,算了吧,15万平方米没问题,20万平方米没问题,反正会回来的!这能做到吗?对经济的负面影响如此之大,我们几乎承受不了波动。

因此,我们应该在关键点非常谨慎。

如果我们跌破关键点,我们将为稳定汇率付出更多。

如果你将汇率稳定在6.7-6.8,你可能只会损失100亿美元的外汇储备,但如果你跌破7.0并想再次稳定,那么你就不是100亿,也许是200亿或300亿,更多的人在做空。

这是关键点的重要性问题,许多人没有意识到这一点。

然后我们看看明年。众所周知,美联储今年已经加息三次,可能是第四次加息。然而,美联储加息的力度正在减弱。此前,预计明年中国将加息三次。现在,许多人预测它只会加息一次。到2020年降低利率也是可能的。人民币贬值的外部压力将会减小。

货币政策就是如此。汇率政策也是货币政策之一。这是一步一步完成的。与财政政策不同,财政政策基本上是每年决定的,尤其是财政赤字率。

货币政策是短期调控的有效手段。它必须一步一步来决定,因为它必须根据各种情况的变化来决定,包括美联储。

美联储现在觉得,因为经济已经达到顶峰,所以现在加息会更加小心,所以外部压力会下降。

中国国情决定了汇率制度选择的复杂性。那么让我们看看,没有一种汇率制度适合所有国家和一个国家的所有时期。

中国的国情决定了我们选择汇率制度的复杂性。

在中国现阶段的发展中,在一定程度上控制汇率波动是现实的需要。

中国目前正在参照一篮子货币,实施基于市场供求的有管理的浮动汇率制度。

我们有管理,而不是完全自由化。

今年8月,中国人民银行相继采取了两项管理措施。此时,汇率压力相对较大。

一是将远期售汇的外汇风险准备金率从0调整到20%,这意味着什么?你没买美元吗?做空人民币,是的,你可以买,你买100美元,你必须把20美元作为风险准备金交给人民银行,而人民银行不给你利息。

因此,如果你做长期外汇销售,你的成本会上升。

第二个是重新引入反周期调整系数,该系数以前曾使用过,2017年随着人民币升值而暂停,但今年8月重新引入。

什么是逆周期调整因子?也就是说,13家报价银行每天早上9点向中央银行报告人民币汇率。你认为今天的中间价是多少?例如,当一美元兑换6.7元人民币时,13家报纸引用了它,中国人民银行取消了最高价,取消了最低价,加起来是平均值,然后在9: 15宣布了中间价,并在9: 30开始交易。中间价格就是这样产生的。

但是,在顺周期期间,在13家报价银行的报价基础上,增加了中国人民银行的反周期调整系数。

让我举个例子。今天早上,中间价是6.7英镑。例如,晚上降至6.8。第二天,在顺周期形势下,中间价可能达到6.85。这个时候我该怎么办?中国人民银行将增加反周期调整因素,以限制顺周期羊群行为。

如果我们在结冰的路上行走时容易滑倒怎么办?有人说,不管滑倒、滑倒和摔跤是什么自然现象,都可以吗?不,我们混合一些沙子,这一次会增加人们在上面行走的摩擦力,我们滑倒的机会更少,摔跤的机会也更少,你认为应该这样吗?我想应该是。这是逆周期调整系数。

当然,当它不是顺周期的或者当羊群行为非常强烈时,通常不容易使用。今年8月,这两项措施再次启动。这是什么意思?这表明这是一个有管理的浮动汇率制度。

包括行长在内的中央银行领导层一再表示,我们有一个有管理的浮动汇率制度。从事市场工作或理论研究的人应该知道这是中国的制度安排。

让我们再看看。国际货币基金组织100多个成员国有各种制度安排,包括固定汇率制度、浮动汇率制度和中间汇率制度。

硬钉住汇率制度基本上是一种固定汇率制度。从2009年到2017年,我发现使用硬钉住汇率制度的国家比例在增加,这表明浮动汇率制度不一定被每个人接受。

软钉住汇率制度的比重也发生了很大变化,在过去的8年里从34.6%上升到42.2%,这表明软钉住汇率制度的比重正在上升。

我国的汇率制度是什么?根据国际货币基金组织的定义,中国目前是软钉住汇率制度中的一种稳定安排。

稳定安排制度在2009年仅占6.9%,现在是12.5%。也就是说,在过去八年里,采用与中国基本相同的汇率制度的国家比例几乎翻了一番,这表明大家仍然认为这种制度安排更有利。

另一方面,浮动汇率制度正在下降——浮动汇率制度的份额从42%下降到35.9%。

这个数字是什么意思?这是国际货币基金组织公布的,表明每个人都意识到汇率制度的选择需要基于一个国家的国情,而不是浮动汇率制度是最佳选择。

否则,为什么这么多国家使用稳定安排?现在让我们简单回顾一下历史。

我们现在面临着汇率贬值的压力,但在很长一段时间里,事实上,人民币面临升值压力的时间要比人民币面临贬值压力的时间长得多。

每个人都必须清楚地记住,在过去的20年里,我们一直面临着升值的压力。如果没有这样的压力,我们的外汇储备会有这么大?当时,当人民币升值的压力很大时,也有人说让人民币升值,让市场调整。

可以吗?没有。

因为本质是外汇政策为国家经济发展服务的总体战略。

什么意思?当时,中国人民银行通过购买外汇和美元来维持人民币汇率的稳定。

我们的人民币汇率最高时达到6.1,我记得2013年升至6.1左右。如果当时我们没有购买美元,人民币汇率可能会突破6甚至5,这对我们的经济将是一个非常大的打击。

因为长期以来,我们一直是出口导向型经济,依赖出口。如果我们的汇率在短期内大幅升值,你会怎么说?但是我们选择了正确的汇率制度。

现在我们已经成为世界上最大的货物进出口商。我们的出口是世界第一,进口是第二。美国恰恰相反。美国是第一进口国和第二出口国。

但是我们在一起仍然是第一名。

为什么我们能在短短几十年内做到这一点?改革开放之初,中国的对外贸易不到世界对外贸易的1%。现在是什么?目前,中国占世界对外贸易的11%。这取决于什么?当然,许多因素,主要是中国的经济发展,也有我们选择正确的汇率制度,而不是让它按照自己的意愿上升。

如果当时人民币兑美元汇率升至5,我们还会有这么多出口和这么多世界市场份额吗?不再是了。

所以当我们购买美元时,我们有很多外汇储备。最高金额是多少?2014年6月30日,中国外汇储备达到3.99万亿美元。

世界外汇储备是多少?当时是11.5万亿美元,当时我们占了4万亿美元,占了30%以上,实际上比这还多——因为这里可能还有美元,不包括在外汇储备中。

例如,当时人们非常担心外汇储备过多。与目前的情况相反,世界只有11.5万亿元,而你是一个有4万亿元的国家。这是什么意思?人们不盯着你看吗?因此,中国人民银行也采取了一些技术措施,如要求商业银行支付部分人民币外汇存款准备金。

什么意思?可以说,商业银行的人民币存款应该以人民币作为准备金,但中国人民银行要求一些商业银行支付人民币外汇存款。商业银行需要从中国人民银行购买外汇,因此外汇储备和外汇账户下降。

以外汇支付的存款准备金是由商业银行而不是中央银行拥有的,因此实际上我们当时的实际外汇储备超过了4万亿美元。

中国目前的外汇储备为3.01万亿美元,占25%以上。

中国的外汇储备从2007年的1.53万亿美元增加到2017年的3.16万亿美元。

第二个国家的百分比是多少?日本。

日本多少钱?1.23万亿美元不到我们总数的三分之一。当我们的外汇储备最高时,日本几乎不到我们外汇储备总额的三分之一。

如果你看看美国,它的外汇储备只有1000多亿美元。

为什么美国不需要外汇储备?因为它本身就是一种国际货币,所以在需要时它会印制自己的美元,并成为别人的外汇储备。当然,事情没有那么简单。为什么其他国家愿意接受美元?由于美元是世界货币,有许多经济、技术和军事原因,所以我们不讨论这个问题。

衡量外汇储备的合理规模,一般有两个国际标准,一个是支付进口的能力,另一个是偿还短期债务的能力。

从支付进口的能力来看,我国目前的外汇储备可以支持17个月的进口,而国际预警标准是3-4个月。我们有17个月。我们害怕什么?这么多,好几次。

第二个标准是偿还短期债务。

目前,中国外汇储备是短期外债的2.8倍,国际预警标准不少于1倍。因此,我们的外汇储备充足,远远超过国际通用标准。

为了防止贸易摩擦变成金融摩擦,我将谈谈防止中美贸易摩擦变成金融摩擦。

汇率大幅贬值很容易引起争议。事实上,中国和美国都不希望人民币大幅贬值。

美国财政部于10月18日发布了一份报告,没有将中国列为汇率操纵国。

今年4月9日,我发表了一篇文章,“中国和美国不能从贸易战转向金融战。”你为什么这么说?众所周知,我们在进出口问题上不是积极的一方。我们希望这个问题将被降级而不是升级。它仍在贸易领域。

有人说我们可以通过贬值来抵消美国关税的增加。

永远不要这样做,因为特朗普不是傻瓜。他一眼就能看出他已经打了金融战争。他将把中国列为汇率操纵国。这很麻烦,会有一系列的问题。因此,中国和美国都不希望人民币大幅贬值。

在现阶段,如果中国通过贬值促进出口,弊大于利。从短期来看,中国可能获得价格优势,但这不利于提高企业的产品质量和核心竞争力。

什么意思?受汇率贬值影响最大的产品仍然是中低级产品。

高科技产品不怕贬值和升值,因为它们可以通过价格变化抵消汇率变化。

低端产品非常害怕汇率波动。如果汇率升值,这将是无法忍受的,出口将会消失。因此,他们希望贬值。

因此,我说贬值可能在短期内获得价格优势,但从长期来看不利于提高核心竞争力。

我国正处于从数量向质量转变的阶段。

由于时间限制,我只能说这些话。最后,综上所述,目前稳定人民币汇率非常重要,这关系到中国经济的稳定和发展。

当我说稳定时,我并不完全稳定,但也不太不稳定。

目前,对我们来说重要的是稳定汇率,而不是汇率改革和人民币国际化。这些可以在条件成熟和宏观经济相对稳定的情况下逐步进行。我不是说汇率制度不应该改革,而是说稳定我国的汇率比改革汇率制度更重要。

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